信義玻璃：浮法盈利承壓深加工業務彰顯抗風險實力

東莞市时间:2025-07-04 17:05:39

報告結論：

2505合約在1月8號出現最低點1628後，盤麵迅速開啟了反彈，本文認為尿素的底部區域已經基本確定，後續隨著農需的逐步啟動，短期價格有望震蕩偏強走勢運行。盤麵價格運行至此，我們認為目前的尿素處於“估值已到，驅動未到”的狀態，更關心的應該是後續價格反彈的驅動有哪些，反彈的驅動在什麽時間可能兌現？

報告摘要：

1、供需寬平衡的預期格局已經在盤麵上計價，後續更多關注供應端的擾動。目前的價格已經觸及固定床工藝的現金流附近，開始逼近天然氣生產工藝的成本線附近，所以價格的下跌已經基本上⠰rice in了供需寬平衡的格局，後續更多關注供需邊際變化對價格的影響。在需求端農用變化不大，工業需求依舊疲軟的現狀下，低利潤或將導致尿素生產裝置投產不及預期和海內外較大的價差驅動2025年可能放開出口政策後價差的回歸這兩個供應端的變量成為價格反彈的關鍵判斷。

2、價格的兩大驅動已經確定，我們現在關注的是這兩大驅動將會在什麽時候到來？需求端旺季驅動已經在盤麵上逐步計價，江蘇等南方的肥料需求開始逐步啟動了；供應端投產不及預期的驅動主要關注的是尿素生產利潤的變化情況，目前計劃投產的裝置都宣布推遲投產的消息；巨大的海內外價差是尿素價格反彈的另一大驅動。出口政策的調整預計在7-8月份會逐步進行，屆時若尿素09期貨價格在成本線附近整理，關注其出口炒作後價格的強勢表達。目前尿素05合約出口調整的概率幾乎為0，關注點在國內新投產釋放的節奏和需求端啟動的強度。

風險點：農需啟動不及預期；新裝置提前投產等；

一、引言

從宏觀角度去觀測尿素的價格，國內I價格依舊為負，CPI在2024年2月轉正的價格框架下，生產端的強勢已經非常明顯。從產業角度去考量尿素的量價，2024年全年尿素生產商采取的“以價換量”的策略，折射到產業鏈上的表現是上遊尿素生產商盈利指標的弱化。“以價換量”策略後續能夠持續實施主要取決於：①生產商前期的利潤能否覆蓋後續年度的虧損；②市場對於後續需求端實質性恢複的信心；

尿素的需求端大部分屬於農需，工業需求也較為分散，需求端對尿素價格的議價權很弱。在尿素價格的話語權上，上遊生產企業中遊貿易商和經銷商下遊需求方，所以尿素價格的階段性變化主要還是關注供應端的擾動。2025年尿素供應端的擾動有兩點：一是新增裝置在利潤被壓縮後推遲投產，延緩供強需弱格局的時間；二是出口政策的調整。

二、供需現狀：延續寬平衡格局，農業需求逐步開始啟動

1、供給端高產量延續，日產保守估計2025年在19萬噸以上：供應端2025年尿素延續前期產能擴張節奏，保守估計今年有380萬噸左右的產能釋放市場。如果按照2024年81%左右的平均開工率換算的話，今年日產預計突破19.5萬噸是比較輕鬆的。即使按照2014年較低的66%左右的平均開工率計算，日產也是突破19萬噸的。所以2025年尿素的供應端因為產能的擴張，產量還是處於增長態勢，保守估計日產在19萬噸以上。

數據來源：

鋼聯數據、三立期貨

2、農需逐步啟動，工業需求依舊低位運行：最近農業需求開始啟動，江蘇等地的農業需求開始逐步啟動，傳統的3-5月農用消費旺季開始逐步兌現到盤麵價格上。工業需求來看，三聚氰胺和人造板都和地產的需求相關性較高，2025年預計地產也是在緩慢恢複的磨底狀態，需求端的增量預期較少。傳統農需逐步啟動後，生產商的庫存開始逐步下降，庫存進入主動去庫存的階段。但從目前的庫存絕對數值來看，是屬於5年來的曆史高位水平，在高庫存壓力下，現貨價格預計上漲的幅度預計有限。

數據來源：鋼聯數據，三立期貨

三、供需後續預期：新投產紛紛推遲，供需寬平衡格局邊際改善

1、從估值角度看，目前基差的低位水平反映了弱現實和弱預期的雙重疊加，主力合約盤麵的利潤均已經跌破天然氣和固定床的生產成本，逼近天然氣現金流成本線附近，尿素在2024年價格重心的大幅下移+跌破天然氣和固定床（二者產能2024年占比45.3%）的完全成本線，也在不斷驗證供強需弱的基本麵格局，價格的下跌也已經大部分price in了這一基本麵的利空。

數據來源：鋼聯數據、三立期貨

2、從目前的盤麵利潤來看，供給端短期的擴張是有限的，2025年年初據隆眾谘詢統計年初還沒有投產落地的裝置，原定的江蘇晉煤恒盛化工和甘肅劉化集團推遲了投產時間，短期供需偏寬鬆的格局有望在需求端逐步啟動中得到一定的緩解，尿素05合約有上漲的空間和動力。

數據來源：文華財經，三立期貨

四、出口政策的調整 - 海內外價差收斂的利潤豐厚，等待政策驅動

1、出口政策的調整的重要性闡述：2024年尿素的出口量為25萬噸，2023年出口量為425萬噸，環比下降了400萬噸左右。海外巴西，東南亞和美國等地的報價很高，折合人民幣在3000元/噸附近。國內目前尿素主流報價在1820元/噸附近，海內外價差在1000元以上。巨大的海內外價差給了生產企業，中間經銷商投機的空間和機會，出口政策一旦放開之後，價差收斂帶來的利潤不容小覷。

數據來源：鋼聯數據，三立期貨

（注釋：折合人民幣價格采用的是匯率：美元兌人民幣）

2、下一步應該是大致預測一下出口的時間節奏，需要深挖出口限製背後的原因。尿素是目前國內肥料使用中占比最大的，肥料是糧食的糧食，所以國家政策背後調整的原因大概率是和糧食有關。從下圖可以看出全國主要糧食的價格基本都是在2022年達到最高位後開始了兩年的回落。所以後續出口政策的調整和後續糧食的價格，農民的生產利潤等息息相關，加之3-5月是國內農用消費旺季，國家大概率不會在05合約之前去調整政策，我們預計調整的時間大概率在7-8月份，會有出口政策的逐步放鬆，屆時若尿素09期貨價格在成本線附近整理，關注其出口炒作後價格的強勢表達。