青島又一獨角獸赴港IPO，蘋果貢獻超六成的營收，與英飛淩“隔空鎖死”，聲學傳感龍頭歌爾微的200億估值能否兌現？| 原創

!067;胎044;、聲學0659;感器出Ũ08;量0301;015;013;國第一0340;歌爾微，2021年12月Ĭ03;請在創業板上066;，卻在長ū05;3年後 066;止上066;進程。在Ě07;股科技板â02;回暖0340;形勢下，0854;044;2025年1月轉赴Ě07;0132;所上066;。

4年069;，歌爾微進行0102;Ú07;一一次ä06;部ś01;$039;，獲投21.50740;0803;，0272;0540;超過2000740;0803;。若0854;此次順033;通過聆訊，0332;行PE至少Š01;超過670493;，才不會出現0272;0540;0498;掛。

然而，近3年0358;，受040;$027;電子066;場0302;迷0340;影響，歌爾微業績0841;連降。大客戶蘋果Ũ02;獻0845;û04;營收，高端芯片063;0381;$084;大0379;033;商英飛淩，自0740;芯片搭載率不足四û04;，且英飛淩與蘋果形û04;0102;“隔空鎖定”0340;0379;033;關0418;，歌爾微“0841;頭在ä06;”0340;限#069;，0701;期0839;尚無法解決。挑戰043;下，歌爾微!021;獲得0160;0637;樣0340;0272;0540;Ø02;？

0358;ě04;ʍ06;032;Ũ01;富雜誌（IDʍ06;xc
02;p
08;us）

0316;者ʍ06;020;婧瑛

A股0845;頭分拆子0844;司上066;0340;舉措不039;。W
05;nd數據'023;034;，2023年有41家A股0844;司0332;067;分拆上066;0844;告，2024年063;有9家。歌爾股0221;（002241）分拆071;下微電子業務027;體歌爾微上066;，0415;是0854;一。

2025年1月20085;，歌爾微提0132;Ě07;股上066;Ĭ03;請書，Ĭ01;、國際、ý07;ŷ04;國際、瑞ŷ04;集團擔0219;聯席0445;薦0154;。

這是歌爾微 066;止創業板上066;計劃80491;月後，0877;次衝Ă02;上066;。

2021年12月，歌爾微曾Ĭ03;請創業板上066;，經過深0132;所0841;輪審核問詢及0456;033;回#079;後，2024年5月，歌爾微撤回材料È06; 066;止IPO進程。

歌爾微0340;業務，最089;開始044;2004年。經過20年0340;0332;展，0854;050;û04;為0840;球領0808;0340;智!021;0659;感0132;0114;解決041;案0379;033;商，0659;感器 047;計出Ũ08;量超過400740;顆。2023年，歌爾微0659;感器出Ũ08;量0301;015;013;國第一、0840;球第0843;，年營收超過300740;0803;。

066;場預Ě04;，AI驅Ô05;0340;智!021;033;用將誕生萬0740;066;場，0659;感器0316;為驅Ô05;智!021; 066;端0340;關鍵零部0214;，063;將擁有千0740;增量空間。站在AI 066;端起飛0340;節0670;，歌爾微奔赴Ě07;股上066;，一041;0629;!021;ś01;$039;#036;血，夯實$039;金實力，另一041;0629;可0511;助Ě07;股0340;窗口0778;勢，提升國際066;場0693;名度。

0294;是，歌爾微063;存在大客戶0381;$084;、芯片大0379;033;商占Ĕ04;重、自0740;芯片搭載Ĕ04;0363;0302;、毛033;率下降、業績下滑等問題，這0123;或將影響Ě07;股066;場對0854;定0729;。

01

中國第一大0659;感解決041;案0379;033;商，

第É08;業務S
05;P營收占Ĕ04;超過25%

歌爾微0340;業務聚焦044;聲學MEMS（M
05;cro—E
08;ectro—Mec
04;an
05;ca
08; System，微機電0418;統）領域，027;要產品包括0659;感器、S
05;P（System
05;n Pac
07;a
03;e0418;統 026;封#037;）和0659;感交互模 068;，為0840;球113家0452;銷客戶提0379;0340;解決041;案種Ɔ06;050;超400種，0854;產品廣泛搭載044;智!021;手機、智!021;耳機、VR/AR設0633;、智!021;汽車及智!021;家居等ŀ04;30種智!021; 066;端上。

按031;出Ũ08;量計，歌爾微是中國第一大、0840;球第0843;大智!021;0659;感解決041;案0379;033;商，0840;球066;場0221;額為1.6%（表1）。0854;王牌產品——聲學0659;感器，050;Š06;蓋0840;球069;061;大手機廠商，2023年出Ũ08;量居0840;球第一。

截至2024年9月末，歌爾微擁有濰坊、青島、054;û04;、越南四大生產基地，解決041;案設計年產!021;達040;24.80740;0214;，整體產!021;033;用率達040;87%。

0854;中，濰坊、054;û04;和越南生產基地027;要生產0659;感器和0659;感交互模 068;，產!021;033;用率分029;為90.5%、96.1%、83%，027;要生產S
05;P0340;青島基地（2021年開始量產）產!021;033;用率0677;48.6%。

2018—2023年，歌爾微營業收入先增後降，2021年達到33.48億元的最高點，2022—2023年受智能手機等消費電子產品出貨量增速下滑影響，營收兩連降，但均保持在30億元以上。

其淨利潤則在2018年達到曆史最高的3.56億元，此後4年均在3億元上下波動，2023年跌破3億元，至2.89億元，為2018年以來最低。

同期，歌爾微淨033;率、毛033;率均呈現整體下降0340;趨勢（圖1），'023;034;0854;0408;033;!021;力在下滑。

這與歌爾微0340;產品 080;083;變化有關。

隨著智!021; 066;端需求變化，歌爾微0340;產品從0659;感器向封#037;、0418;統模 068;等集û04;業務轉型，營收083;û04;隨043;生變。

2022年043;069;，0659;感器是歌爾微0340;營收ă03;柱，在總營收中0340;占Ĕ04;超過061;û04;，2020年一度高達95.6%。2022年，0854;0659;感器業務營收占Ĕ04;首次0302;044;90%，為81.4%，2023年降至69.7%（圖2）。

0659;感器業務營收占Ĕ04;持續下降，一041;0629;由044;040;$027;電子066;場0302;迷，0363;如2023年0840;球智!021;手機出Ũ08;量同Ĕ04;下降3.2%至11.70740;部，創10年最0302;，行業整體訂單量Œ06;Ń02;，而競爭Ğ08;烈導致0659;感器單0729;下降等綜合影響，歌爾微0659;感器業務2023年營收較2021年降幅達32%ʍ07;另一041;0629;，歌爾微032;培育0340;S
05;P業務營收增長Ű05;速，占Ĕ04;提升明'023;。

2022年開始，歌爾微0340;S
05;P業務開始規模化出Ũ08;，070;年實現營收4.80740;0803;，2023年進一步提升至7.530740;0803;，在總營收0340;占Ĕ04;063;由15.4%上升至25.1%。2024年069;90491;月，歌爾微S
05;P業務營收錄得5.840740;0803;，同Ĕ04;增長11.9%。

0456;對S
05;P業務營收0340;快速增長，歌爾微0340;0659;感交互模 068;營收增長較慢，2023年0677;錄得1.430740;0803;，與2021年持平。

或許由044;S
05;P和模 068;均處在066;場放量069;期，尚未規模化創造033;潤，導致歌爾微整體0408;033;!021;力下降。

由此可見，$067;0659;感器0828;0214;仍是歌爾微0340;033;潤ă03;柱，包括聲學0659;感器、壓力0659;感器、慣性0659;感器。

這063;是0840;球出Ũ08;量最高0340;三Ɔ06;0659;感器。2023年，0840;球0659;感器出Ũ08;量達040;1510740;顆，聲學、壓力、慣性三種0659;感器占Ĕ04;超過76%。0854;中，聲學0659;感器出Ũ08;量占Ĕ04;37.8%達570740;顆，壓力0659;感器占Ĕ04;10.6%達160740;顆，慣性0659;感器占Ĕ04;29%達440740;顆。

聲學0659;感器0381;然是歌爾微0340;王牌產品。按出Ũ08;量計，2020年，歌爾微MEMS聲學0659;感器066;場0221;額達040;32%，首次超過樓氏，0301;居0840;球第一。040;2023年，歌爾微066;場0221;額微降至29.4%，仍穩居0840;球第一。

%027;0637;，û04;立0677;7年0340;歌爾微，是如0309;從一家0659;感器0828;0214;#069;造商，0332;展040;如今0340;0840;棧式智!021;0659;感交互解決041;案0379;033;商0340;？

02

業務沉澱超過20年，

整合歌爾股份微電子業務而û04;

歌爾微，背靠A股聲學0803;器件0845;頭0844;司歌爾股份。

2001年，歌爾股份在山東濰坊成立，主要生產微型電聲元器件，2004年已成為世界一流的聲學整體解決方案供應商。歌爾股份的消費類電聲產品成本中，最大頭的成本是芯片，在總成本中的占比超過36%。

隨著歌爾股份耳機等聲學產品0340;出Ũ08;量增長，降0302;û04;本、提升產業鏈安0840;性0340;需求愈加緊迫。

2004年，歌爾股份在0839;部û04;立了專門進行MEMS聲學芯片0740;0332;0340;微電子業務É07;業部，È06;為É07;業部#069;定了“0841;條腿Ū08;路”0340;0332;展戰053;ʍ06;一041;0629;加強與ä06;購芯片廠商0340;合0316;，一041;0629;自0740;芯片和封Ě04;技術，逐步形û04;了“芯片+器件+模 068;”0340;產品067;局。

這0491;階段，國0839;MEMES聲學芯片產業0332;展緩慢、產業鏈配套不û04;087;，主要由博世、樓氏等國ä06;芯片廠商壟039;0379;033;066;場。經過5年0340;0740;0332;、設計、預產，2009年，歌爾微首款聲學0659;感器才實現量產。

隨著0659;感器銷量增長，歌爾股份擁有了濰坊、青島0841;大微電子子0844;司。0854;中，濰坊0844;司背靠歌爾股份總部0340;生產0778;勢，實現0659;感器大批量出Ũ08;ʍ07;青島子0844;司063;力攻032;產品0340;快速0740;0332;，為客戶提0379;整體解決041;案。

2018年11月，歌爾股份設立榮成微電子，作為微電子業務新的生產基地。

2017年10月，歌爾股份設立全資子公司歌爾微有限公司（簡稱“歌爾微有限”），注冊資本1億元，主要生產MEMS聲學傳感器和其他MEMS傳感器。

2019年，歌爾微有限在芯片和器件業務上，開始加大微係統模組投入力度，產品線進一步擴展。

2019年12月，為了更高效管理日漸龐大的微電子業務，歌爾股份通過資產重組，整合旗下微電子業務資源。

第一步，歌爾股份將071;下微電子業務0456;關$039;產、負0661;，轉移至濰坊微電子。

第É08;步，以濰坊微電子100%股權和054;û04;微電子100%股權0316;0729;40740;0803;，對歌爾微有限進行$039;產增$039;，交易完û04;後，歌爾微注0874;$039;本增至50740;0803;。

自此，歌爾微有限成為歌爾股份旗下唯一從事微電子業務的全資子公司，擁有濰坊、青島、榮成三家運營實體，2019年營收達到25.66億元。此後4年，其營收均保持在30億元以上，是目前國內MEMS聲學領域領軍企業之一。

而歌爾微的母公司歌爾股份，在消費電子市場低迷期間，業績承壓，增收不增利。2022年，其營收同比增長34%至1048.39億元，創曆史新高且首次突破1000億元大關，但淨利潤同比下降58.4%至17.9億元，2023年同比下降43%至10.19億元，回到了2013年的水平。

0408;033;能力腰斬式下滑，歌爾股份0340;$039;產負0661;率063;持續Ū08;高。

歌爾股份業績大變，關鍵影響來自第一大客戶蘋果。2022年11月，歌爾股份曾公告收到蘋果通知，暫停生產其一款智能聲學整機產品，歌爾股份為承接這項業務，前期的研發投入、固定資產投入等麵臨損失風險。從財務數據來看，2022年歌爾股份研發支出51.98億元，創曆史新高；資產負債率達到2008年上市以來最高的60.79%，其2022年計提固定資產減值5.8億元，資產減值損失高達17.83億元。

“果鏈”公司業績的脆弱性暴露無遺，資本市場的看空如風暴席卷，歌爾股份遭遇戴維斯雙殺，股價從2021年12月末58元/股的高位一路下挫至2022年末的16元/股左右的低位，市值蒸發超過七成。

這種情況下，歌爾股份分拆歌爾微獨立上066;，有助044;提升歌爾微0340;投融$039;能力以及066;場競爭力，進一步增強歌爾股份0340;整體0408;033;水平。

啟Ô05;上066;計劃0340;歌爾微，期間0677;進行了一輪ä06;部融$039;，一舉將0854;估0540;撐過了2000740;0803;。

03

15家戰053;投資者注資21.50740;0803;，

估0540;一舉放大至2000740;0803;

歌爾微，從û04;立至申請上066;0677;用了4年時間，一場“向IPO而生”的精密進程在ý07;股書中完整展現。

2020年9月，歌爾微董事長薑龍、總經理宋青林，均以2150萬元的對價認繳歌爾微新增注冊資本1075萬元，增資價格為2元/注冊資本。增資後，歌爾微注冊資本增至5.215億元，估值10.4億元。

2020年12月，歌爾微有限整體變更為股份有限公司，歌爾股份持股95.88%，薑龍、宋青林均持股2.06%。

2021年3月，距離歌爾微提交創業板上市申請書前8個月，其進行了一輪外部融資，14位戰略投資者以22.86元/股的對價，向歌爾微投資19.5億元。

戰053;投資者主要分為青島地041;國資、0445;薦048;商和0456;關資本、PE、070;地企業家。

第一，青島國資041;0629;，青島嶗山區財政局通過青島微電子、青島恒匯泰0841;家0840;資子0844;司投資7.50740;0803;，054;û04;國資委0840;資子0844;司054;û04;城建投資10740;0803;。

第É08;，0445;薦048;商和0456;關資本041;0629;，歌爾微創業板上066;時的0445;薦048;商為中0449;建投證048;，0854;0840;資子0844;司中0449;建投投資，投資了近10740;0803;ʍ07;中0449;建投資本擔任GP的北京春霖、0849;青團春霖、國維潤0449;063;分別投資0.90740;0803;、2.70740;0803;、40740;0803;。

中金資本擔任GP的中金啟辰投資4500萬0803;，中金資本控股0844;司擔任GP的中電中金投資4500萬0803;。

建ŷ04;國際資本投資5000萬0803;、建ŷ04;科創投資2000萬0803;。

第三，PE041;0629;，ý07;商金台資本擔任GP、深圳066;引導基金投資有限0844;司持有49.58%的LP份額的伊敦0659;媒投資6000萬0803;。基0707;資本擔任GP的深圳領匯投資10740;0803;。

第四，本次融資中Ú07;一的自然人唐文波，投資金額2.80740;0803;，是出資第É08;高的投資者，0677;低044;青島微電子的5.50740;0803;。

0844;開資料顯示，唐文波是山東波德隆集團有限0844;司的董É07;長，該企業是054;û04;本地一家集遠洋捕撈、冷鏈物流、水產加工、漁Ě07;服務及進出口貿易044;一體的漁業集團。

同時，歌爾集團以20740;0803;對0729;，認購歌爾微563.53萬0803;的新增股本，認購0729;為35.490803;/股，歌爾微注0874;資本增至5.820740;0803;。

15位投資者合計向歌爾微增資ŀ04;21.50740;0803;，占0854;增資擴股後ŀ04;10.41%的股權。增資完û04;後，歌爾微估0540;達040;2060740;0803;。

那0637;，歌爾微是否處在一0491;長坡厚雪的賽道，0854;未來的業績增長空間能否支撐起2000740;0803;的估0540;？

04

AI驅Ô05;智能0659;感千0740;增長，

歌爾微050;083;建軟0828;一體化平台

無論是智能眼鏡2023年在美國大火，還是宇樹科技的智能在蛇年春晚轉手絹出圈，接連爆火的智能終端產品，正在加速AI賦能千行百業的進程。

2023年，全球智能終端出貨量達到30.53億台，滲透率達到38.7%；2028年預計出貨量將增至41.87億台，滲透率提升至45.7%。

而作為智能 066;端“070;經係統”般存在的智能0659;感交互解決方案，在智能 066;端成本中的占比將由4.1%提升至29.5%。

2028年，全球智能傳感解決方案營收將達到3157億元，較2023年的1860億元增長1295億元，增幅70%。

0854;中，0659;感器0677;增長44%，S
05;P增幅達72%，0659;感交互模 068;063;增長100%，S
05;P和模 068;的增速遠高於0659;感器單件（圖3）。這反映的是智能 066;端對集成化、一站式智能0659;感解決方案的需求增長。

S
05;P集成多重芯片和電子 068;件在一個封裝體0839;，一方0629;簡化了 066;端廠商的供應鏈管理，另一方0629;加快了 066;端產品的開發Ø08;期。0659;感模 068;063;將多0659;感器集成，能夠適應下遊應用場景的多0803;化需求。

軟0828;一體、集成化的趨勢下，能夠提供0840;0629;、一站式解決方案的供應商將占據更多的066;場份額。

為順應下遊需求變化，2023年，歌爾微打造了一站式智能傳感交互平台UniSense，涵蓋了材料研發、芯片設計、封裝測試、算法軟件開發、係統設計等產業價值鏈所有關鍵環節，能夠以最優成本向市場提供傳感器、SiP和傳感交互模組等多樣化的智能傳感解決方案。

以持續迭代的Un
05;Sense平台為基礎，歌爾微0855;0633;了0841;大延伸拓展的能力。一是，0854;能夠提供從初始概念到量產和訂單履行的一站式解決方案，0855;0633;了根據客戶不同需求來量身定#069;產品的能力。É08;是，0855;0633;了不斷擴展應用場景的0840;棧0740;發能力，Š06;蓋領域050;由消費電子、汽車電子擴展至智能家居、工業應用和醫療0581;康等AI重塑的領域。

0855;0633;業務拓展能力的歌爾微，在S
05;P和係統模 068;搭載量越來越高的智能 066;端066;場，能否爭奪更多的066;場份額，È06;保持目069;的行業地位呢？

05

0740;發投0837;占營收的比重不足10%，

低於等可比0844;司

科技企業保持競爭力的籌ĵ08;在0740;發，而0740;發費用是評估企業0740;發能力和技術0786;0633;的重要指標。

2020—2023年，歌爾微投入的研發費用分別為2億元、2.65億元、2.59億元、2.64億元，4年合計投入9.88億元。

這些0740;發費用都做了什0637;呢？

歌爾微ý07;股書披ƃ06;，主要用於0740;發材料、芯片設計、係統設計等核心環節。

我們以材料0740;發這一個環節來看0659;感器的進化方向。

材料方0629;，歌爾微主要0740;發高性能、輕量化的材料和無氟防水材料。例如，歌爾微正在開發壓電材料配方體係（PZT），重0670;在於0778;化壓電係數、居裏溫度和燒 080;溫度等關鍵參數，使得PZT材料能夠經受高溫回流焊、低壓注塑成型等生產工藝，滿足汽車電子、消費電子、工業應用等廣泛場景的需求。

目069;歌爾微開發的PZT低溫燒 080;材料，在電極中以純銀漿料代替鈀銀漿料，減少對高溫燒 080;設0633;的依$084;，降低成本。PZT材料的不斷改進，令歌爾微得以在多層壓電陶瓷領域建立穩固的技術壁壘。

得益於在材料等關鍵環節的研發投入，歌爾微在全球MEMS聲學傳感器領域保持著最大的市場份額。截至2024年9月末，歌爾微擁有1800項注冊專利，包括704項發明專利（129項為海外專利），是中國智能傳感交互解決方案行業中擁有最多專利的公司。同期，歌爾微擁有746名平均行業經驗超過10年的資深研發人員，其中約74%擁有本科及以上學曆。

積澱了人才0778;勢、專利0778;勢的歌爾微，0740;發投0837;占營收的比重卻低於A股同Ɔ06;可比0844;司。

2020—2023年，歌爾微研發支出占營業收入的比重分別為6.46%、7.9%、8.27%、8.8%，逐年上升。

實際上，歌爾微0740;發支出金額變化不大，但由於0854;營收小幅下降，導致0854;0740;發支出占營收的比重上升。

我們對照A股可比公司敏芯股份（688286）、（688582）來看，二者研發投入絕對值遠低於歌爾微，但研發支出占營收的比重遠高於歌爾微。2023年，芯動聯科研發支出占營收的比重高達25.2%，敏芯股份為20.9%，均遠高於歌爾微的8.8%（表2）。

0740;發投0837;力度遠低於同行可比0844;司，063;是歌爾微申請創業板上066;時被問詢的主要問題之一。

值得一提的是，歌爾微母公司歌爾股份近年來的研發支出大幅增加，由2018年的18.92億元增至2023年的45.73億元。其中，2022年的研發支出創曆史新高達51.98億元，研發投入項目中包含“MEMS傳感器及微係統模組研發項目”。

那0637;，歌爾股份是否承擔了部分歌爾微的0740;發項目及相應支出呢？如若如此，歌爾微的實際淨利潤是否會進一步受到影響？

0740;發投0837;力度不夠，引發了諸多問題。例如，歌爾微近年來毛利率降低、自0740;芯片搭載比例較低，導致0854;對芯片供應商的持續依$084;等。

06

僅29.7%產品搭載自0740;芯片，

高端芯片仍依$084;英飛淩

歌爾微是MEMS芯片國產替代的領軍企業之一。

2004年，歌爾股份啟動MEMS芯片研發，到2009年實現量產。同樣在2009年，宣布進入MEMS代工業務，標誌著國內MEMS產業正式進入萌芽期。

芯片設計、晶圓製造、封裝和測試環節等關鍵環節的技術壁壘，需要一一攻0811;。初期，國0839;MEMS芯片企業普遍受製於資金，多數采用Fab
08;ess模式，即隻從É07;芯片設計，不涉及芯片生產，這導致0854;產業化Ø08;期較長，且與國際廠商存在不小的差距。

此前，國0839;消費電子、汽車和工業製造所需的MEMS芯片，供應商主要是英飛淩、意法半導體、德州0736;器、ADI等大型芯片廠商，以及博世、霍尼韋爾等脫胎於汽車和工業製造企業的芯片模組廠商。

目前，國0839;能夠0840;產業鏈量產MEMS芯片的企業仍然不多，歌爾微是0854;一。

2019—2021年，歌爾微搭載自研芯片的MEMS產品合計出貨量分別為2.38億顆、2.49億顆、1.92億顆，占總出貨量的比例分別為15.69%、14.14%、9.59%。

2024年前9個月，歌爾微搭載自研芯片的傳感器出貨量為4.47億顆，占總出貨量的29.7%，自研芯片占比較不足三成。

此前，2021年歌爾微曾披露，其搭載自研芯片的MEMS聲學傳感器多為中低端產品。

這意味著，歌爾微近七成的芯片需要外采。多年以來，英飛淩均是歌爾微芯片的第一大供應商（表3）。

此前，歌爾微MEMS聲學傳感器出Ũ08;量中，搭載英飛淩芯片的產品比例超過80%。

早在2009年，歌爾微已開始從英飛淩采購MEMS芯片和ASIC芯片。2024年前9個月，其采購金額飆漲至14.5億元，占總采購金額的55.7%，金額和占比均超過了2022年。

對於英飛淩的芯片依$084;問題，歌爾微解釋，一方麵因為芯片在總成本的比重較高，導致向英飛淩采購芯片金額較大，另一方麵，英飛淩的芯片已得到蘋果等大客戶的認可，雙方已形成長期、穩定的合作關係，並簽署了產能預留協議。

如果發生極端情況，歌爾微產品所需的中低端芯片已實現自產自用，國0839;芯片企業發開的性能相同或相近產品也能夠替代英飛淩中低端芯片，但是，高端芯片尚沒有合適的替代供應商。這也是歌爾微未來發展的最大隱憂。

而歌爾微對英飛淩芯片的依$084;，根本上還是由於0854;來自第一大客戶的營收占比較高。

07

蘋果貢獻超過50%的營收，

2024年交易金額或創新高

歌爾微對英飛淩芯片的依$084;，源於0854;對單一最大客戶蘋果的業務依$084;。

2022—2023年，歌爾微全球直銷客戶數量分別為98家、100家，2024年9月增至113家，其中超過60%的客戶合作超過3年，多家智能終端廠商合作超過10年，覆蓋全球智能手機前十大品牌。

2022—2023年，歌爾微來自前五大客戶的收入分別為23.56億元、22.3億元，2024年前9個月為26.1億元，分別占其總收入的75.5%、74.3%及79.9%。

同期，歌爾微來自最大單一客戶蘋果的銷售額分別為17.5億0803;、14.8億0803;、20.2億0803;，占0854;總收0837;的56%、49.4%及61.8%。蘋果的業務貢獻了收0837;的半壁江山。

在歌爾微的上下兩端，蘋果與英飛淩的間接隔空鎖定，始於2011年。

2011年，歌爾股份獲得蘋果新型有線耳機MEMS聲學傳感器的開發機會。為了拿下蘋果的訂單，歌爾股份對比了市場上不同商家和自研芯片的性能，隻有英飛淩相關芯片能夠滿足蘋果的部分開發規格要求，但英飛淩芯片在聲學低頻衰減特性等方麵無法滿足蘋果產品的開發需求。

受限於此，歌爾股份創造性提出了一種聲學 080;083;設計，並開發了新型封裝設計技術，在英飛淩芯片上進行定製開發，生產出滿足蘋果需求的產品。歌爾股份也因此形成了與英飛淩合作0849;贏的發展模式。

這樣的合作模式下，歌爾微為蘋果商業化了行業0839;首款超高性能聲學傳感器，為蘋果耳機實現了72dB的信噪比（電子設備中信號與噪聲的比例），蘋果耳機實現了高質量降噪、錄音和AI應用。

2024年，歌爾微又為蘋果定製並商業化了行業內首款超高性能防水聲學傳感器，實現了6米防水功能和71dB信噪比，簡化了器件設計，提高了蘋果產品的封裝良率和性能一致性。

除了聲學傳感器，歌爾微還向蘋果提供SiP產品。2021年，歌爾微開始向蘋果供應SiP，其中一款產品電源管理SiP實現了蘋果產品有效的電源協調和USB接口的電磁兼容性。2023年合作範圍擴大，歌爾微為蘋果平板產品供應高精度壓力傳感器，實現平板更準確的觸摸靈敏度，提升設備的反應速度，增強用戶的交互體驗。

此後，雙方合作範圍仍在擴大，合作深度在加強，2024年歌爾微與蘋果的合作金額再創新高。前9個月，歌爾微來自蘋果的營收達到20.2億元，高於2022年、2023年全年的營收。

這種大客戶、大供應商雙重依$084;的問題，放大了歌爾微業績不穩定的'080;險。此前，市場一086;傳出被蘋果砍單、供應商芯片斷供的消息，歌爾股份的股價便會應聲下跌。

為了提升業績韌性，歌爾微近年來不斷開辟新的客戶，崛起的小米集團等國0839;消費電子巨頭，成為0854;業績的有力支撐。

2016年至今，歌爾微已為小米提供了超過8億個聲學傳感器和模組。2021年，歌爾微對小米的供貨擴展至壓力傳感器、VPU傳感器和壓電陶瓷器件，2022年合作範圍進一步到達SiP、汽車電子傳感交互模組。

2022年，小米集團是歌爾微的第三大客戶，貢獻營收9090萬元，占其總營收的2.9%。但是，2023年，小米集團已不在歌爾微前五大客戶列表中。

此外，歌爾股份也是歌爾微的大客戶、大供應商，二者的關聯交易金額也在逐年上升。2022—2023年，歌爾微向歌爾股份采購金額分別為5730萬元、5930萬元，占其總采購總額的2.5%、3.1%；歌爾微向歌爾股份出售的商品金額分別為3.66億元、3.8億元，占歌爾微總營收的11.7%、12.7%。

值得一提的是，由於消費電子、汽車等0840;球市場集中度較高，頭部幾家廠商占據了超過0843;成的份額，這決定了上遊傳感器、聲學器件等供應商的大客戶營收占比較重，這是消費電子行業、汽車行業當下的客觀現實。

我們來看中國聲學器件0841;大0845;頭的情況。

2023年，瑞聲科技前五大客戶也貢獻了80.8%的營收，其中來自第一大客戶的營收金額高達74.3億元，占總營收的比重達到36.4%。

同年，歌爾股份前五大客戶銷售金額占總銷售金額的比例高達88.75%，第一大客戶（蘋果）占比43.38%，交易金額高達427.6億0803;。前五大供應商采購額占比為46.2%，第一大供應商占比為31.56%，交易金額高達241億0803;。

客戶依$084;、供應商依$084;等問題，歌爾微很難在短時間0839;獨立解決。而逆轉這種“0841;頭在外”的依$084;狀況，還需要中國0840;產業鏈企業的0849;同努力。

08

創業板上市折戟，

輾轉港股上市定價幾何？

作為目前國內最大的智能傳感交互解決方案供應商，歌爾微在敏芯股份（688286）於科創板成功上市後，也加快了上市節奏。

2021年12月，歌爾微申請在創業板上市。彼時，全球消費電子市場正經曆出貨量增速下滑帶來的低迷期，其中，核心應用產品智能手機2022年出貨量跌至11.93億台，創2016年以來的新低，較2017年高峰時下降18%。

消費電子終端出貨量低迷，直接影響了主要客戶都是消費電子龍頭企業的歌爾微的業績，其營收小幅下降。

行業低迷期間，針對深交所的兩輪問詢，歌爾微均作出回複。2022年10月12日，歌爾微提交創業板上市申請文件（上會稿）。一周後，10月19日，創業板上市委第71次審議認定，歌爾微首發符合發行條件、上市條件和信披要求。

2023年3月31日，歌爾微IPO申請文件中的財務資料已過有效期，需補充提交，深交所中止發行上市審核。2023年6月26日，歌爾微完成財務資料更新，深交所恢複其發行上市審核。

2023年9月27日，歌爾微最後一次提交深交所問詢函的回複文件。此時距歌爾微申請上市已曆時22個月。

而國內其他MEMS解決方案供應商，上市的進展則要快很多。例如，江蘇蘇州的敏芯股份，2019年11月1日提交招股說明書，2020年8月10日已在科創板掛牌上市，前後不足1年時間，搶占了“A股MEMS芯片第一股”的位置。

而歌爾微在相對漫長的上市進程中，還遭遇了重要人事變動。2023年4月，歌爾微當時的董事長薑龍，即歌爾股份董事長薑濱的胞弟，辭任歌爾微董事長。

辭職6個月後，2023年10月，薑龍將所持歌爾微全部股份以2327.37萬元對價轉讓給歌爾股份，不再持有歌爾微的股權。

薑龍辭任董事長後，此前負責公司技術研發的總經理宋青林接任董事長。宋青林是中國智能傳感交互解決方案行業的領軍人物，截至2024年9月，其作為主要發明人的專利超過160項。

經曆人事變動和兩輪問詢後，2024年5月，歌爾微終止創業板上市進程。

2024年11月，歌爾微資本公積轉增股本3035.88萬元，其注冊資本增至6.12億元。2025年1月，其再次提交港股上市申請書。

截至2025年1月13日，歌爾股份持有歌爾微83.4%的股權，是其控股股東，歌爾股份的實控人薑濱、胡雙美夫婦仍是歌爾微的實控人。

經曆諸多事件之後，歌爾微在港股又能獲得什麽樣的估值和定價呢？

估值超過200億元的歌爾微，2023年的市盈率（PE）高達71倍，遠高於歌爾股份39倍的PE（TTM滾動市盈率），也高於瑞聲科技47.5倍的PE（TTM）。

我們對比敏芯股份上市時的定價，敏芯股份的營收規模僅為歌爾微的1/10，其上市後2021年淨利潤同比下滑68.55%至0.13億元，2022—2023年連續兩年虧損且虧損額擴大，2023年虧損1.03億元，2024年前三季度虧損0.49億元。

業績遠不如歌爾微的敏芯股份，IPO發行價為62.67元/股，發行PE為65.46倍，上市後股價一度飆漲至250元/股的高點，經曆兩年虧損後，2025年2月21日其收盤價為83.28元/股，PE（TTM，滾動PE）為—69倍。

我們粗略對比A股、港股對聲學器件兩大龍頭公司的估值水平。歌爾股份2008年在A股上市，瑞聲科技2005年在港股上市。

2012年，因蘋果訂單帶來的業績增量，歌爾股份的營收首次超越瑞聲科技，此後，歌爾股份與瑞聲科技營收的剪刀差持續擴大，2023年，前者營收是後者的3.8倍。但是，由於研發、產線等持續投入，歌爾股份的成本居高，其盈利能力長期不及瑞聲科技，直到2020年，歌爾股份的淨利潤才首次超過瑞聲科技。但經曆消費電子低迷的3年，二者淨利潤均大幅下滑，2023年，二者淨利潤差距已縮小曆史最小，幾乎處在同一水平線上，瑞聲科技的淨利率遠高於歌爾股份。

2025年1月21日，歌爾股份市值1041億元，PE(TTM）為41倍，而港股上市的瑞聲科技的市值僅599億港元，PE(TTM）為48.5倍。瑞聲科技的PE略高於歌爾股份。

由此可見，港股對優質龍頭公司的估值相對更高。作為智能傳感交互解決方案龍頭公司的歌爾微，如果按照港股市場對瑞聲科技目前的40倍PE定價估值，預測其市值約120億元，低於其最後一輪融資時200億元的估值。

如果歌爾微IPO發行市值要高於200億元，其發行PE至少要高於67倍，即要達到敏芯股份科創板上市後的估值水平。

2025年以來，港股市場整體迎來價值重估式的上漲行情。2025年1月港股主板、創業板的平均PE分別為12.4倍、25.4倍，去年同期則分別為9.7倍、18.9倍。

尤其是港股科技板塊的表現，2025年以來整體跑贏港股大盤。港股科技指數從年初至今上漲了40%，而恒生指數上漲了18%。

在科技股整體市值上漲的大好形勢下，歌爾微奔赴港股上市，確實捕捉到了好的時機。

那麽，存在大股東依賴、大供應商依賴等問題的歌爾微，能否順利通過港交所聆訊，並獲得超過67倍的估值呢？

如果歌爾微順利上市，將成為港股MEMS芯片第一股，其能否利用港股對接國際的融資優勢和輻射國際市場的優勢，進一步做大做強，降低“兩端在外”的脆弱性，並在全球智能傳感交互解決方案供應商的排名中更進一步呢？